Hansueli Schöchli

Wie weit soll der Staat in die Vertragsbeziehungen zwischen Produzenten und Händlern hineinreden können? Dies ist eine der Kernfragen in der laufenden Kontroverse um die Revision des Schweizer Kartellgesetzes. Der Bundesrat wollte ursprünglich die Regeln für Absprachen zwischen Produzent und Händlern (Vertikalabreden) lockern. Die Regierung hat aber im Gefolge des Frankenhochs und der Kritik an «überhöhten» Importpreisen eine Kehrtwende gemacht und plötzlich ein Grundsatzverbot für gewisse Vertikalabreden vorgeschlagen. Die Wettbewerbskommission (Weko) sah sich auch unter politischem Druck und erklärte den Kampf gegen die Abschottung des Schweizer Marktes zu einer Priorität.

Im vergangenen Jahr eröffnete die Weko ein halbes Dutzend formeller Untersuchungen mit dem Ziel, Leitentscheide mit grosser Breitenwirkung zu produzieren. Im Dezember erhielt der Kamerahersteller Nikon eine Busse von 12,5 Mio. Fr. wegen Behinderung von Parallelimporten, wogegen Nikon Beschwerde einlegte. Ähnlich gelagert, aber quantitativ weit gewichtiger, ist der Fall BMW. Die Weko hat nun den deutschen Autohersteller wegen Behinderung von Direkt- und Parallelimporten zu einer Busse von 156 Mio. Fr. verknurrt. Das Kartellgesetz erlaubt bei unzulässigen Abreden eine Busse von bis zu 10% des Umsatzes der abgelaufenen drei Jahre im relevanten Markt. Die Weko deutete an, dass die Busse in der Nähe des mittleren Bereichs der gesetzlichen Bandbreite von 0 bis 10% des massgebenden Umsatzes liegt.

Exportverbot in Verträgen

Der BMW-Entscheid ist laut der Behörde auch ein «starkes Signal» an die Importeure verschiedener Branchen, dass es die Weko mit dem Kampf gegen Marktabschottung ernst meint. Weko-Präsident Vincent Martenet verwies am Donnerstag vor den Medien in Bern auf eine Exportverbotsklausel in den Vertriebsverträgen von BMW mit Händlern in den EWR-Ländern. Demnach durften diese Händler keine BMW-Fahrzeuge und -Fahrzeugteile an Abnehmer in Länder ausserhalb des EWR liefern. Die Weko erhielt laut eigenen Angaben 16 Anzeigen von Privatpersonen, die beim Versuch eines Direktimportes wegen des Exportverbots für Händler scheiterten.

Die Beschwerden im Automarkt hätten sich eindeutig auf BMW konzentriert, betont die Weko. BMW habe den Schweizer Markt für Fahrzeuge der Marken BWM und Mini mindestens seit Oktober 2010 abgeschottet und damit den Wettbewerb erheblich beeinträchtigt. Zwischen Oktober 2010 und Oktober 2011 seien die BMW-Preise in Deutschland gemessen am durchschnittlichen Wechselkurs von Fr. 1.25 pro Euro und auf vergleichbarer Basis um 20% bis 25% tiefer gewesen als in der Schweiz. Solche Preisunterschiede sind allerdings ein Indiz und noch kein Beweis für Marktabschottungen.

Laut der Weko betraf das Exportverbot nicht nur Einzelfälle. Der Anteil der Direktimporte in den letzten zwei Jahren sei bei BMW und Mini deutlich unter der Quote anderer Anbieter gelegen. Indirekt bestätigt dies die Branche. Gemäss der Importvereinigung Auto Schweiz war 2011 jedes zehnte der aus der Schweiz heraus gekauften Neuwagen ein Direktimport. BMW Schweiz schätzt derweil die Importquote bei ihren Autos auf 1,5% bis 2%.

Die BMW-Zentrale in München kündigte am Donnerstag den Weiterzug des Falles vor das Bundesverwaltungsgericht an. Der deutsche Autokonzern bringt vor allem vier Argumente vor. Erstens: Die EWR-Händlerverträge verstiessen nicht gegen EWR-Recht, und die Schweizer Händlerverträge verstiessen nicht gegen Schweizer Recht (dem widerspricht die Weko nicht; sie betont, dass sie auf der Basis der Wirkungen der EWR-Händlerverträge in der Schweiz intervenierte). Zweitens: Die BMW-Direktimportquoten seien vergleichbar mit den Quoten anderer Marken (was allerdings im Widerspruch zu den obgenannten Zahlen steht). Drittens: Die Weko-Preisvergleiche ignorierten Unterschiede in Ausstattung und Zusatzleistungen (laut Weko machen diese Unterschiede nicht viel aus). Viertens: Der Schweizer Markt spiele in allen von BMW und Mini abgedeckten Segmenten, was sich in der hohen Zahl der Konkurrenten und den starken Schwankungen der Marktanteile spiegle.

Keine Marktbeherrschung

Der letzte Punkt zielt in einen Kern der politischen Kontroverse zu den Wettbewerbsregeln. Für manche Ökonomen ist entscheidend, dass der Wettbewerb zwischen den Marken spielt - und dass der Staat in diesem Fall nicht in Vertriebsverträge hineinreden soll: Wer mit BMW unzufrieden ist, kann ja auf andere Anbieter ausweichen. BMW Schweiz hatte in den ersten vier Monaten dieses Jahres laut eigenen Angaben einen Marktanteil von 5,3% (BMW alleine) bzw. 6,6% (inkl. Mini). Auch die Weko sagt nicht, dass BMW marktbeherrschend ist.

Ein staatlicher Eingriff in vertikale Abreden rechtfertige sich nur, wenn diese Abreden den Wettbewerb zwischen den Marken beeinträchtigten, sagt der Berner Ökonom und Berater Markus Saurer, der einst Vizedirektor im Weko-Sekretariat war und dort unter anderem den Autosektor betreute. Es ist nicht unplausibel, dass Vertikalabreden den Wettbewerb zwischen den Marken hemmen können, der Nachweis im Einzelfall ist allerdings schwierig. Ökonom Saurer ortet im Automarkt einen funktionierenden Wettbewerb, weshalb der Weko-Eingriff nicht angebracht sei. Selbst wenn man aus ökonomischer Sicht zu diesem Schluss käme, wollen die Gesetze beachtet sein. Laut geltendem Kartellgesetz ist bei Preis- und Gebietsabsprachen zwischen Herstellern und Händlern die Beseitigung wirksamen Wettbewerbs zu vermuten - was die Basis für die Weko-Intervention darstellt. «Gesetze sind da, um sie einzuhalten», betont die Importeurvereinigung Auto Schweiz, die sich für die Zulassung von Parallelimporten ausspricht. Wie jeder Branchenverband mit etwas Selbstrespekt erklärt auch Auto Schweiz, dass der Wettbewerb in der eigenen Branche besonders heftig sei. Weltweit herrsche eine grosse Überproduktion an Autos.

Auch in der Schweiz können die Konsumenten ihren Einfluss auf die Preise ausspielen. Das Schielen über die Grenze ist eines der Mittel. Der Anteil der Direktimporte von Neuwagen hat sich seit Beginn des jüngsten Höhenflugs des Frankens ab 2009 etwa verdreifacht, was die Anbieter zu Preissenkungen inspirierte. Laut Konsumentenpreisindex sind die Neuwagen in der Schweiz von Anfang 2010 bis Ende 2011 im Schnitt um etwa 12% billiger geworden.

Von Michael Rasch

Diese Strafe sitzt. Mit der Busse von 156 Millionen Franken für die Behinderung von Direkt- und Parallelimporten von Neuwagen in die Schweiz hat die hiesige Wettbewerbskommission (Weko) dem deutschen Autohersteller BMW einen kräftigen Schuss vor die Motorhaube gesetzt. Die Sanktion gleicht früheren in Europa erteilten Strafen. So wurde beispielsweise Volkswagen für die Behinderung von Reimporten aus Italien nach Deutschland und Österreich im Jahr 2003 von der EU-Kommission zu einer Busse von 90 Millionen Euro (damals rund 140 Millionen Franken) verurteilt. Für das Vorzeigeunternehmen BMW, dessen Management sich in den vergangenen Jahren über Erfolge wie rekordhohe Verkaufszahlen und Margen sowie die grosse Beliebtheit als Arbeitgeber freuen konnte, ist die Strafe im stückzahlmässig kleinen, aber feinen Schweizer Markt ein kräftiger Kratzer im Lack. Die Behinderung von Direkt- und Parallelimporten ist jedoch nach aller Erfahrung kein spezifischer Vorgang nur bei BMW, sondern typisch für das Verhalten in der gesamten Branche.

Die Kunden der Freien sollen leiden

Die Bayern haben sich jedoch sehr ungeschickt angestellt, da sie kartellrechtlich unzulässige Gebietszuweisungen laut Weko sogar mit Exportverbots-Klauseln in den Händlerverträgen fixierten. Importe an den offiziellen Kanälen der eigenen Vertriebspartner vorbei sowie ähnliche Praktiken waren Autoherstellern schon immer ein Dorn im Auge. Oft nutzen Zwischenhändler (freie Importeure), die häufig als Grauimporteure verunglimpft werden, Unterschiede im Preisniveau von Ländern sowie Differenzen bei den Steuern, um Autos in einem Tiefpreisland zu kaufen und in einem Hochpreisland zu verkaufen. Den Gewinn dieses den Wettbewerb stützenden Geschäfts teilen sie sich mit den Kunden - zulasten der Autokonzerne und ihrer exklusiven Vertriebspartner.

Grundsätzlich hat sich die «Problematik» der Parallelimporte in den letzten Jahren in der EU entschärft, da sich die Preise in vielen Ländern tendenziell anglichen. In der Schweiz wirkte hingegen die drastische Erstarkung des Frankens gegenüber dem Euro seit 2010 genau in die andere Richtung. Sowohl für freie Importeure wie auch für Privatpersonen wurde es aufgrund der Wechselkurseffekte immer attraktiver, einen Wagen aus dem Euro-Raum zu importieren, egal ob neu oder gebraucht. Da halfen auch alle Rabatte und sonstigen Vergünstigungen wie Servicepakete der hiesigen Anbieter nichts. Die Konzerne nerven sich naturgemäss vor allem über die professionellen freien Importeure. Diese werden von ihnen seit Jahren, ja sogar Jahrzehnten behindert.

Natürlich gibt es auch Firmen, Händler und Garagen, die sich korrekt verhalten. Doch es existieren vielerlei Schikanen: So drohen manche Konzerne ihren Händlern inoffiziell mit Sanktionen, wenn sie Fahrzeuge an Kunden im Ausland verkaufen. Oder die sogenannte EU-Übereinstimmungserklärung - die unter anderem technische Daten wie Lärm- und Abgaswerte enthält, zu jedem Auto dazugehört und in der Schweiz anerkannt wird - fehlt plötzlich. Das verzögert und verteuert den Import. Oder hiesige Garagen zieren sich bei Reparaturen bzw. der Anerkennung der Gültigkeit der Garantien. Oder, oder, oder - all diese Schikanen haben letztlich nur zwei Zwecke: Die Arbeit der Grauimporteure sowie die Bemühungen von Privatpersonen sollen torpediert werden, und die Kunden der freien Importeure sollen leiden.

Gerechtfertigtes Durchgreifen

Wenn es Autokonzernen im Spannungsfeld zwischen Wettbewerb und Markenrechten gestattet sein soll, mit Händlern volkswirtschaftlich nicht schädliche Absprachen zu treffen, dann müssen als Korrektiv zumindest Parallelimporte möglich sein, da sie den Wettbewerb stimulieren und die Effizienz erhöhen. Kunden profitieren zudem von der Beseitigung von preisstützenden Importmonopolen durch niedrigere Preise. Beides gilt sogar für patentgeschützte Medikamente, ein auch in der Schweiz heftig umstrittenes Thema. Insofern ist ein Durchgreifen bei Verstössen gerechtfertigt.

Im spezifischen Fall BMW fühlen sich die Münchner, wen erstaunt es, ungerecht behandelt, da sich die Weko auf lediglich 16 Fälle stütze. Zugleich habe das Unternehmen jedoch mehrere hundert Fahrzeuge direkt in die Schweiz verkauft. Allerdings meinen Branchenkenner, die Parallelimport-Quote bei BMW liege so deutlich unter dem Schweizer Durchschnitt von rund 10%, dass die sehr niedrige Quote auch für einen Premium-Hersteller auffällig sei. Dies sollte anderen Konzernen eine Warnung sein, den Wettbewerb zu behindern.

(sda)

Die höchste EU-Instanz hatte zu beurteilen, ob der Hase in Goldfolie mit der roten Schleife um den Hals als Gemeinschaftsmarke eingetragen werden muss. Ein Eintrag des Goldhasen oder anderer Schokoladentiere in Goldfolie mit rotem Band hätte es Lindt & Sprüngli erlaubt, der Konkurrenz europaweit den Vertrieb von gleichen oder ähnlichen Produkten zu verbieten.

Die zuständige EU-Behörde verwehrt dies den Kilchbergern aber. Diesen Entscheid unterstützt nun auch der EU-Gerichtshof.

Es fehlt an Unterscheidungskraft

Dem Schokoladenhasen fehle für eine Gemeinschaftsmarke die Unterscheidungskraft, befand das Gericht. Das Gemeinschaftsmarkenamt (EU-Harmonisierungsamt für den Binnenmarkt) habe das richtig und fehlerfrei entschieden, teilt der Gerichtshof mit. Auch die nachfolgende von Lindt & Sprüngli angerufene Instanz, das europäische Gericht, habe keinen Rechtsfehler begangen.

Den Goldhasen stellt Lindt & Sprüngli in Deutschland her, wo das Unternehmen sich ebenfalls gegen die Konkurrenz wehrt - bisher allerdings mit wenig Erfolg.

Anders in Österreich: Hier hat Lindt & Sprüngli den Rechtsstreit um den Goldhasen gewonnen. Es ging um einen erbitterten Streit mit einer Konfiserie um deren «Prachthasen» mit rot-weisser Krawatte. Ende März entschieden die Kilchberger diesen Gerichtsfall letztinstanzlich für sich.

Ein Erfolgsprodukt von Lindt & Sprüngli

Der Goldhase ist ein Erfolgsprodukt von Lindt & Sprüngli . Es wurde eingeführt, um das saisonale Geschäft mit Schokolade zu Ostern anzukurbeln. Nach dem gleichen Muster stellt der Konzern seit kurzem auch einen ebenfalls sehr erfolgreichen Goldbären für das Weihnachtsgeschäft her.

Die Goldbären verkauften sich im letztjährigen Weihnachtsgeschäft bereits 30 Mio. Mal, und Konzernchef Ernst Tanner sieht in ihnen noch grosses Potenzial. Im Vergleich mit den letztes Jahr abgesetzten 150 Mio. Goldhasen ist diese Prognose nicht sehr gewagt.

(Reuters)

Der Schweizer Aussenhandel hat sich im April abgeschwächt. Sowohl die Importe wie auch die Exporte gingen um je rund 5% zurück. Mit Ausnahme der Uhren- und der Pharmaindustrie führten alle Branchen weniger Waren und Güter aus als im Vorjahr.

Auf breiter Front schwächer

Mit Blick auf Europa fällt auf, dass die Ausfuhren in diese Länder stärker abgenommen haben. Besonders stark litten die Exporte nach Frankreich und Italien (-10%). Der Versand von Waren und Gütern nach Tschechien sank um ein Viertel und derjenigen nach Grossbritannien um ein Sechstel.

Insgesamt verzeichnete der Schweizer Aussenhandel im April eine Abschwächung auf breiter Front, und mit Ausnahme Afrikas gingen Exporte in alle Regionen zurück. Insgesamt sank das Total der Ausfuhren auf 15,23 Mrd. Fr. Im Vormonat März hatte die Schweiz im Export noch 17,44 Mrd. eingenommen. Der April war der zweite Monat in Folge, in dem die Ausfuhren geringer waren als im Monat davor.

Acht der zehn wichtigsten Exportbranchen erlitten Einbussen. Selbst die Uhrenbranche verlor merklich an Schwung. Deren Exporte wuchsen im Vorjahresvergleich mit 7,9% nur noch halb so stark wie im März.

Auch Importe rückläufig

Die Schweizer Wirtschaft selbst benötigte ebenfalls weniger Waren und Maschinen aus dem Ausland. Mit Ausnahme der weitgehend preisbedingten Zunahme bei Öl und Benzin waren die Importe in allen wichtigen Bereichen rückläufig. Besonders deutlich verringerte sich die Nachfrage nach Rohstoffen und Halbfabrikaten.

Rückläufig waren auch die Importe von Nutzfahrzeugen. Die Maschinenimporte sanken sogar um 15%. Alles in allem bezog die Schweizer Wirtschaft um 5% weniger Investitionsgüter aus dem Ausland. Insgesamt sanken die Einfuhren auf 13,9 Mrd. Fr.

Niklaus Nuspliger, New York

Die in den USA angeklagte Schweizer Privatbank Wegelin hätte am Mittwoch einer neuerlichen Vorladung des New Yorker Bundesbezirksgericht in Manhattan Folge zu leisten gehabt. Doch wie schon bei der ersten Anhörung im Februar schickte die Bank (die bereits vor der Anklageerhebung aufgespaltet worden war) keinen eigenen Vertreter nach New York und liess sich auch nicht von ihren Anwälten der renommierten Kanzlei Goodwin Procter vertreten. «Es ist nun 17 Uhr 10 und es ist noch immer niemand für Wegelin erschienen», stellte der zuständige Bundesrichter Jed Rakoff lakonisch zum Auftakt der Anhörung fest, die eigentlich bereits eine gute Stunde früher hätte beginnen sollen.

Haftbefehl gegen Teilhaber?

Auf Rakoffs Frage, was die Staatsanwaltschaft nun zu tun gedenke, wusste der federführende Staatsanwalt Daniel Levy keine Antwort: «Wir haben keinen Antrag an das Gericht.» Vielmehr schien Levy im Dialog mit dem Richter die Chancen von neuen Schritten ausloten zu wollen. Bekanntlich könne man die als «flüchtig vor der US-Justiz» geltende Bank nicht verhaften, allenfalls aber die Teilhaber der Bank, meinte Rakoff. Die Staatsanwaltschaft habe bisher aus zwei Gründen keinen Haftbefehl gegen die Teilhaber beantragt, entgegnete Levy. Zum einen sei es wenig wahrscheinlich, dass die Schweiz ihre Staatsbürger ausliefern würde. Und zum anderen sei unsicher, ob das Gericht überhaupt einen solchen Haftbefehl ausstellen dürfe.

Auch amerikanische Rechtsexperten haben schon darauf hingewiesen, dass die in der Anklageschrift nicht namentlich angeklagten Partner womöglich nicht unmittelbar für die der Bank zur Last gelegten Delikte verantwortlich zu machen sind. Der Bank sowie drei individuell angeklagten Mitarbeitern wird vorgeworfen, sich gegen die USA «verschworen» bzw. US-Bürgern geholfen zu haben, zwischen 2002 und 2011 insgesamt 1,2 Mrd. $ vor den amerikanischen Steuerbehörden zu verstecken.

Der Richter schien die Staatsanwaltschaft dennoch zu ermuntern, einen solchen Antrag zu stellen. Er halte einen Haftbefehl gegen die Partner «zumindest für eine Möglichkeit» und er würde die Rechtslage im Falle eines Antrages prüfen. Levy entgegnete, die Staatsanwaltschaft erwäge einen solchen Antrag - gerade im Lichte der Ausführungen des Richters - weiterhin. Offenbar sehen die Wegelin-Partner, zu denen auch NZZ-Verwaltungsrat Konrad Hummler zählt, bereits heute aus Furcht vor rechtlichen Unwägbarkeiten vor Aufenthalten ausserhalb der Schweizer Grenzen ab.

«Respektlosigkeit vor Justiz»

Nachdem Wegelin im Februar erklärt hatte, die Anklageschrift sei ihr nicht ordnungsgemäss zugestellt worden, wurde die zweite Vorladung der Bank auf dem Weg der internationalen Rechtshilfe übermittelt. Hummler musste den Erhalt der Vorladung und der Anklageschrift einem St. Galler Polizeibeamten, der zuvor Hummlers Identität geprüft hatte, unterschriftlich bestätigen. Dass Wegelin trotz diesen Bemühungen erneut nicht vor Gericht erschienen sei, erachte er «als Respektlosigkeit vor den Verfahren der amerikanischen Justiz» sowie den Schweizer Behörden, erklärte der Richter.

Wegelin erklärte in einem Communiqué, das nach der Anhörung verschickt wurde, dass das von den US-Behörden bemühte schweizerische Bundesgesetz über die internationale Rechtshilfe in Strafsachen ausdrücklich festhalte, dass nicht zum Erscheinen vor einer ausländischen Behörde verpflichtet sei, wer eine entsprechende Vorladung entgegennehme. Man habe nicht an der Anhörung teilgenommen, weil die Gefahr bestehe, dass «das US-Gericht Befehle erlassen könnte, die Wegelin zur Verletzung von schweizerischem Recht verpflichten würden». Insbesondere scheinen sich die Wegelin-Vertreter dabei vor ultimativen Forderungen nach Herausgabe von Kundeninformationen zu fürchten.

Wegelin hat die Zustellung der neusten Vorladung in der Schweiz überdies gerichtlich angefochten. Wie Staatsanwalt Levy aber vor dem US-Richter berichtete, ist die entsprechende Einsprache von zwei Schweizer Gerichten bereits abgewiesen worden, womit nun noch ein Weiterzug ans Bundesgerichts im Raum stehe.

Treten an Ort

Unter dem Strich ist man in der Causa Wegelin also noch praktisch genau soweit wie im Februar. Richter Rakoff ermahnte die Staatsanwaltschaft daher, ihm bald konkrete Anträge zu unterbreiten, sonst müsse die Klage fallen gelassen werden. Rakoff meinte auch, dass man die Aufspaltung der Bank Wegelin womöglich als «Schuldeingeständnis» interpretieren könnte - wobei er unerwähnt liess, dass die Zerschlagung der Bank vor der Anklageerhebung erfolgte. Die Wegelin-Vertreter würden wohl eher argumentieren, dass mit der Zerschlagung der Maximalschaden bereits eingetreten sei.

Ob und wann es in der Angelegenheit zu einem eigentlichen Prozess kommen wird, ist weiterhin ungewiss. Möglich wäre es, dass Wegelin in Abwesenheit verurteilt wird. Bei einer Verurteilung droht der Bank eine Busse, die dem Doppelten des Bruttogewinns aus den mutmasslichen Delikten oder dem Doppelten der den USA entgangenen Steuereinnahmen entspricht. Allerdings dürfte es eher schwierig werden, eine solche Busse auch einzutreiben. Ende April hat die US-Justiz 16 Mio. $, die Wegelin auf einem Konto bei einer Korrespondenzbank in den USA deponiert hatte, bereits definitiv eingezogen - wobei eine Busse wohl um einiges höher ausfallen würde.

Interview: Christof Leisinger

Während der Rest der Welt sich in einer Krise befinde, bildeten Deutschland und China eine stabile «Wachstumsachse», heisst es in den Medien. Michael Pettis teilt diesen Optimismus nur bedingt. Der ehemalige Bondhändler und Professor an der Peking University verweist unter anderem auf die einseitige Ausrichtung der chinesischen Wirtschaft auf den Export und die Fehlallokation von Kapital in grossem Stil.

Die Struktur der Volkswirtschaft müsse sich ändern, sonst werde es am Ende zu einer Schuldenkrise kommen. Der notwendige Transformationsprozess werde zu geringeren Wachstumsraten führen, als sie gemeinhin erwartet würden, erklärt er weiter.

nzz.ch: In China fielen die jüngsten Wirtschaftsdaten bei weitem nicht so gut aus wie von Optimisten erhofft. Was denken Sie darüber?

Michael Pettis: Solche Enttäuschungen werden in den kommenden Jahren zur Regel werden. Viele Leute verstehen schlicht und einfach Chinas Wachstumsmodell nicht. Sie begreifen nicht, was es antreibt und wieso es zu so gewaltigen, beinahe unvermeidbaren Ungleichgewichten führt.

Können Sie diese Aussagen näher erläutern?

Das Wachstumsmodell, das China verfolgt, haben wir in der Vergangenheit schon mehrfach gesehen. Wir konnten es in Deutschland in den dreissiger Jahren des 20. Jahrhunderts beobachten, wir sahen es in der Sowjetunion in den fünfziger und sechziger Jahren, in Brasilien in den sechziger und siebziger Jahren, in Japan in den achtziger Jahren und in vielen anderen Ländern. Es handelt sich um primär von Investitionen getriebene «Wachstumswunder», wie ich sie bezeichne. Sie wurden meistens sogar durch vergleichbare politische Strategien eingeleitet.

Der Haken an der Geschichte ist, dass es in jedem der angeführten Beispiele am Ende zu einer Schuldenkrise kam. Ich fürchte, auch in China wird das nicht viel anders sein. Mit einem Unterschied: In China hat die Entwicklung eine Dimension erreicht, wie man sie in dieser Form niemals zuvor gesehen hat. Das Verhältnis des chinesischen Leistungsbilanzüberschusses war bis vor kurzem im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung der Welt so gross wie nie zuvor bei irgendeinem anderen Land. Der Anteil der Konsumausgaben der privaten Haushalte war niemals und nirgendwo so klein im Verhältnis zum Bruttoinlandprodukt wie in China jetzt. Der Anteil der Investitionsausgaben am Sozialprodukt befindet sich auf extremstem Niveau und nimmt weiter zu.

Wie ist so etwas möglich?

Zunächst einmal ist das Finanzsystem in solchen Staaten darauf ausgerichtet, bei fehlenden Alternativen zur Bankeinlage alle Ersparnisse zu sammeln und sie bei künstlich tief gehaltenen Zinsen in Projekte zu investieren, die von der wirtschaftspolitischen Elite des Landes für sinnvoll gehalten werden. Im frühen Stadium der Entwicklung ist es einfach, solche Projekte zu finden. Denn wenn beispielsweise in einer Region keine Strasse da ist, um Waren zu transportieren, so kann ihr Bau die Produktivität steigern. Wenn es keine Produktionskapazitäten gibt, ist es vernünftig, solche aufzubauen. Wenn es keine Flughäfen gibt, kann auch ihr Bau sinnvoll sein.

Das Problem ist: Wenn man Investitionsquoten bei sehr tiefen oder gar negativen Realzinsen zu lange sehr hoch hält, gehen die offensichtlichen Investitionsmöglichkeiten schlicht und einfach aus. Da die Preis- und Marktsignale künstlich verzerrt sind, weiss man nicht, wann dieser Punkt erreicht worden ist. Selbst wenn man ihn kennen würde, gäbe es starke Anreize, die Investitionen trotzdem hoch zu halten. Schliesslich können Sie als politische Führungskraft, etwa als Bürgermeister einer Stadt, von der Intransparenz und der fehlenden Zuordnung der Verantwortlichkeit profitieren. Effektiv verfügen Sie über Blankochecks, so viel zu investieren, wie immer Sie auch wollen. Unter diesen Rahmenbedingungen grenzte es an ein Wunder, wenn Gelder nicht in die falschen Projekte investiert würden. Ich denke, in China hat schon Mitte der neunziger Jahre die Phase der Fehlallokation begonnen. Es gibt praktisch keine Möglichkeit, das zu wissen, bis die endgültige Grenze erreicht ist.

Fehlinvestitionen führen zu Verlusten, die von jemandem getragen werden müssen. In China werden sie den Privathaushalten aufgezwungen, indem man ihnen für ihre Ersparnisse unglaublich tiefe Zinsen bietet. Gleichzeitig geht der Anteil der Privathaushalte am gesamtwirtschaftlichen Einkommen faktisch immer weiter zurück, und die Schulden haben stark zugenommen.

Ist keine Änderung in Sicht?

Inzwischen setzt sich mehr und mehr die Erkenntnis durch, dass man in China wegkommen muss von dem von Investitionen getriebenen Wachstumsmodell zu einer Wirtschaft, die vom Konsum getragen wird. Das ist allerdings einfacher gesagt als getan. Aus diesem Grund dürften wir in den kommenden Jahren in China schrumpfende Wachstumsraten sehen.

Politische Kräfte, die nahe am Geschehen sind, prognostizieren inzwischen durchschnittliche Wachstumsraten von 5, 6 oder 7%. Ich denke, das ist zu optimistisch. Eine Wachstumsrate von 3% ist realistischer. Der Wandel wird ohnehin nicht stattfinden ohne politischen Konsens. Dafür muss sich erst einmal eine neue Führung etabliert haben. Im Moment sehen wir zwar erste Ansätze für eine Entwicklung in die richtige Richtung. Allerdings dürfte die Versuchung nach wie vor gross sein, zwischendurch immer wieder auf den «Kreditbeschleuniger» zu treten, um einen zu starken Rückgang der Wachstumsraten zu vermeiden.

Wo ist denn die Fehlallokation von Kapital zu beobachten?

Überall. Viele denken, sie sei nur im Immobilienbereich sichtbar - dort wo sie einfach zu identifizieren ist. Es gibt allerdings auch grosse Probleme im Produktionssektor. Denn wenn man die Staatsunternehmen betrachtet, so müssten sie für jeden Dollar, der als Gewinn ausgewiesen wird, 5 bis 6 Dollar Verluste verbuchen, wenn sie nicht enorme direkte und indirekte Subventionen erhielten. Tiefe Zinsen und Subventionen aber halten Produktionskapazitäten im Markt, obwohl sie sich im Grund wirtschaftlich gar nicht tragen. Die Welt braucht zum Beispiel nicht mehr Stahl und keine weiteren Schiffe. China jedoch erweitert in beiden Bereichen seine Kapazitäten.

Das grösste Problem aber liegt im Infrastrukturbereich. In China ist die Infrastruktur zu ausgedehnt für ein Land mit diesem Wohlstandsniveau - und sie wird weiter ausgebaut. Es gibt leere Flughäfen, leere Autobahnen und ein Netz an Bahnlinien für Hochgeschwindigkeitszüge, deren Sinn man hinterfragen kann. Insgesamt können wir beinahe überall die Folgen von Fehlinvestitionen sehen.

Was bedeutet das für Anleger? Immerhin werben Banken und Anlageberater weiterhin mit «Chinaphantasie» für viele ihrer Produkte?

Das heisst nur, dass sie nicht aufgepasst haben. Denn zumindest sophistizierte Ökonomen und Anleger sind in den vergangenen Monaten sehr skeptisch geworden, was die Wachstumsaussichten in China anbelangt. Ich traf vor wenigen Tagen einen texanischen Hedge-Funds-Manager, den ich beruhigen musste. Er fürchtet, Chinas Wirtschaft werde in den kommenden sechs Monaten zusammenbrechen. So schnell jedoch wird das auf keinen Fall gehen. Anleger, die in den vergangenen Jahren pessimistisch für Chinas Wachstum und entsprechend positioniert waren, haben jedoch sehr gut abgeschnitten. Erstaunlich ist der nach wie vor sehr hohe «China-Optimismus» unter Rohstoff-Förderern und -Verarbeitern. Ich fürchte, sie haben die Daten aus China nicht genau genug analysiert.

Sind die Aktien von Rohstoffunternehmen nun prädestiniert für Leerverkäufe?

Das Problem an Leerverkäufen ist die Frage des Zeitpunktes. Es ist sehr riskant, sich als Anleger gegen eine Blase zu stellen. Ich denke schon, dass es jetzt sinnvoll ist, allerdings muss man sehr vorsichtig vorgehen. Denn wenn Chinas Führung wieder auf das «Gaspedal» steigt, werden wir einen neuen Wachstumsschub sehen. Solche «Manöver» sind weitere drei bis vier Jahren möglich, bevor China an so etwas wie eine Schuldengrenze kommen mag.

Ich bin aber nicht sicher, ob sie die Wirtschaftsentwicklung noch einmal künstlich beschleunigen werden. Schliesslich weiss die chinesische Führung, dass eine Änderung der Wirtschaftsstruktur nötig ist. Auf der anderen Seite jedoch handelt es sich politisch um einen sehr schwierigen Prozess. Man kann kaum sagen, wann er beginnen wird.

Grundsätzlich denke ich, der Preis von Kupfer, Eisenerz und anderen Rohstoffen dieser Art wird sich in den nächsten vier bis fünf Jahren mehr als halbieren.

Sie sagten, es sei gefährlich, sich gegen eine Investment-Blase zu stellen. Sehen wir denn eine in China?

Ja, definitiv. Wenn die Kapitalkosten so tief sind wie hier, kann man von einer Blasenbildung ausgehen. Man braucht als Vergleich nur die Entwicklung in Europa zu betrachten. Dort waren die Kapitalkosten in den vergangenen Jahren angemessen für Deutschland, aber viel zu tief für phasenweise rasch wachsende Länder wie Spanien. Als Folge bildeten sich Vermögens-Preisblasen aus. Auch in den USA entstanden Blasen, weil die amerikanische Zentralbank die Zinsen viel zu tief gehalten hat.

Welche Konsequenzen hat das für Unternehmen wie BMW oder Daimler, die viele ihrer Produkte nach China exportieren oder sie dort herstellen?

Das hängt davon ab, wie gut China mit der notwendigen Transformation der eigenen Volkswirtschaft zurechtkommt. Da in China der Anteil der Konsumausgaben an der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung ungewöhnlich gering ist, muss er zunehmen. Die Einkommen der Haushalte und die Nachfrage nach Konsumgütern können in diesem Rahmen stärker zunehmen, als die allgemeine Wirtschaft wächst, während die Investitionsausgaben auf der anderen Seite kollabieren mögen. Europäische Unternehmen, die Investitionsgüter exportieren, hätten eine schwierige Zeit vor sich. Andere könnten von fallenden Rohstoffpreisen profitieren.

Die Konstellation klingt für Anleger nach einer Long-Short-Strategie: Kaufe Papiere von Konsumgüterunternehmen und verkaufe dagegen Aktien von Firmen, die bisher vom Investitionsboom in China profitiert haben?

Ich denke, professionelle Anleger haben diese Strategie längst umgesetzt, und sie sind damit gut gefahren. In jüngerer Zeit haben sie ihre Positionen wohl etwas verkleinert, da die Wachstumsraten in China zuletzt so gering waren, dass Stimulierungsmassnahmen nicht ausgeschlossen werden können.

Die jüngsten Importzahlen in China fielen schwach aus?

Schwach für alles, mit Ausnahme der Metalle. Das ist besorgniserregend. Denn da sie nicht genutzt werden, müssen die Lagerbestände deutlich zugenommen haben.

Kupfer wurde in China in den vergangenen Jahren eher als Finanzierungsinstrument eingesetzt als in der Industrie verarbeitet?

Ja, das ist definitiv so. Vor etwa einem Jahr versuchte die Zentralbank, das Wachstum der Kreditvergabe durch Quoten zu begrenzen. Die Banken jedoch waren «innovativ», was dazu führte, dass das Kreditwachstum ausserhalb des «Quotenbereichs» stattfand. Eine der Varianten, Firmen zu refinanzieren, ohne das Kredit nennen zu müssen, war die finanzielle Betreuung von Kupfergeschäften. Die Unternehmen liehen sich Geld, um die Einfuhr von Kupfer nach China finanzieren zu können. Dort verpfändeten sie dann das Metall und erhielten im Gegenzug Kredite in lokaler Währung. Auf diese Weise wurden Auslandskredite in Inlandkredite verwandelt, ohne die Quoten der Banken beanspruchen zu müssen. Solche Transaktionen fanden massenhaft statt. Das zeigt, wie chaotisch und ineffizient das chinesische Bankensystem ist und wie einfach regulatorische Massnahmen umgangen werden können.

Lässt sich die Kreditvergabe in China überhaupt kontrollieren?

Ja, aber nur, wenn man den lokalen und provinzialen Institutionen die Carte blanche wegnimmt, mit der sie bisher Investitionen tätigen konnten. Die Zentralbank könnte auch die Zinsen erhöhen, dann aber wären viele der Unternehmen des Landes rasch bankrott. Es ist theoretisch zwar einfach, eine Massnahme zur Eindämmung der Kreditvergabe vorzuschlagen. Die Verzerrungen im System jedoch haben eine enorme Dimension erreicht und dauern schon so lange, dass jeder Eingriff sofort zu einer Reihe von Folgeproblemen führt. Schwierige Anpassungsprozesse dieser Art jedoch hat es in der Vergangenheit immer wieder gegeben. Man braucht nur die Entwicklung Japans in den vergangenen Jahrzehnten zu betrachten.

Es ist also nicht ratsam, in Aktien chinesischer Banken zu investieren?

Ich würde generell keine Aktien von Banken kaufen. Die europäischen Institute werden im Kern insolvent sein, sobald sie die Verluste in der Höhe realisierten, wie es eigentlich nötig wäre. Ich bin in Spanien aufgewachsen und verfolge die Entwicklung dort sehr genau. Ich fürchte, das Land wird den Euro verlassen müssen. Wenn es Spanien trifft, werden andere Länder wie Portugal und Italien folgen.

Die amerikanischen Banken haben zwar angefangen, ihre Bilanzen zu bereinigen. Sie müssen aber noch weit gehen, um wieder auf gesunder Basis zu stehen. Die chinesischen Banken sind eigentlich insolvent, können sich allerdings auf Staatsgarantien berufen. Die Qualität ihrer Kreditportfolios ist sehr gering. Die japanischen Finanzinstitute wiederum kämpfen nun schon seit Jahren gegen die Insolvenz.

Was würden Sie als Anleger tun?

Ich halte «Cash», da ich derzeit kaum Anlagemöglichkeiten finde, die wirklich interessant sind. Wenn ich ein Hedge-Fund wäre, würde ich Long-Short-Positionen eingehen. Wenn man die verschiedenen Globalisierungszyklen der Vergangenheit anschaut - ich zähle insgesamt sechs davon in den vergangenen 200 Jahren -, dann waren konservative Anlagestrategien an ihren Enden mit Abstand die besten. Und ich denke, wir befinden uns gerade mitten in einem dieser Zeitabschnitte. Es scheint nicht die Zeit zu sein, sich risikoreiche Papiere ins Depot zu legen.

Ich denke, die USA sind das einzige Land, das seine Wirtschaft in jüngerer Zeit wenigstens zum Teil rebalanciert hat. Die Verschuldung ist zurückgegangen, die Sparquote ist gestiegen, die Bilanzen der Unternehmen sind robust, die Bilanzen der Privathaushalte werden gesünder, während der Staatshaushalt immer weiter aus den Fugen gerät. Nordamerika wird voraussichtlich der grosse Wirtschaftsraum sein, der als erster aus der Krise herauskommen wird. Allerdings ist er noch nicht endgültig draussen.

Inflation oder Deflation - was fürchten oder erwarten Sie?

Ich fürchte, das grösste Problem der Welt besteht in einer Kombination aus industriellen Überkapazitäten bei zu geringer Endnachfrage. Wenn man zudem berücksichtigt, dass es nur einen Weg gibt, den Bankensektor eines Landes zu bereinigen - nämlich durch direkte oder indirekte, versteckte oder offene Transfers von den privaten Haushalten auf Basis steigender Steuern oder einer finanziellen Repression -, dann dürfte die Konsumnachfrage in den meisten Staaten der Welt in den kommenden Jahren nur unterdurchschnittlich zunehmen können. Denn wir haben Probleme mit Banken und industriellen Überkapazitäten in weiten Teilen der Welt. Sollten die Zentralbanken der Welt geldpolitisch nicht irrational werden, dann dürften wir in den kommenden Jahren eher mit deflationären als mit inflationären Phänomenen konfrontiert werden.

Welche Indikatoren beobachten Sie, und was würde Sie alarmieren?

Im Moment alarmiert mich vieles. Europa zum Beispiel hat ein ganz einfaches arithmetisches Problem. Nehmen wir nur einmal Deutschland und Spanien. Wenn gefordert wird, Spanien solle seine Schulden zurückzahlen und seine Leistungsbilanz ausgleichen, so bedeutet das per Definition, dass Deutschland ein Leistungsbilanzdefizit eingehen und Spanien einen Überschuss erzielen muss. Das ist der einzige Wer, um zu ausgleichenden Nettokapitalströmen zu kommen. Da Deutschland dazu nicht bereit ist, wird Spanien letztlich keine andere Wahl haben, als seine Schulden zu restrukturieren - sehr wahrscheinlich nachdem es den Euro verlassen hat. Denn ich glaube nicht, dass Spanien mit einer Arbeitslosenquote von 25% über die fünf oder sechs Jahre zurechtkommen wird, die nötig sind, um die Arbeitskosten so weit zu senken, dass das Land international wieder wettbewerbsfähig wird. Wir haben den Höhepunkt der Revolution in Europa noch nicht gesehen. Griechenland wird das erste Land sein, das den Euro verlassen wird. Andere werden folgen.

Im Gegensatz zu den erkennbaren Risiken in Europa erholt sich die amerikanische Wirtschaft zwar leicht. Allerdings ist die Sparquote bisher noch nicht so stark gestiegen wie nötig. Tut sie es, so bedeutet das per Definition, dass der Konsum zurückgehen muss. China muss sich stark wandeln, während bisher nicht erkennbar ist, wie das Land den Prozess bewerkstelligen will. Japan dagegen hat mit seiner Verschuldung zu kämpfen und hat kürzlich die Konsumsteuern erhöht. Auch das dämpft die Einkommenszuwächse und die Konsumnachfrage. Indirekt denkt das Land, die eigene Krise mit Massnahmen zu lösen, die den Leistungsbilanzüberschuss steigern.

Deutschland will weiterhin Leistungsbilanzüberschüsse erzielen, Japan und China wollen sie steigern. Die europäischen Peripheriestaaten dagegen und die USA wollen und müssen ihre Defizite abbauen. Da diese Kombination mathematisch unmöglich ist und da die makroökonomischen Ziele inkompatibel sind, muss das System an irgendeiner Stelle brechen.

Wo?

Ich kann a priori nicht sagen wo. Sicher ist aber, dass diese Staaten nicht alle bekommen können, was sie wollen. Historisch betrachtet sind die Indizien eindeutig: Die Leistungsbilanzüberschuss-Staaten bekamen die Folgen einer nachlassenden Nachfrage auf globaler Basis am stärksten zu spüren. Die USA nach der grossen Wirtschaftskrise in den dreissiger Jahren des vergangenen Jahrhunderts, Japan in den neunziger Jahren und so weiter.

Im Moment jedoch wird Deutschland gefeiert als «Wachstumsmaschine» und als das einzige Land, das robust durch die Schwierigkeiten komme?

Das ist nicht realistisch. Tatsächlich ist Deutschland auch keine «Wachstumsmaschine», denn die zeichnen sich üblicherweise durch jene Nachfrage aus, die die Welt so dringend brauchen würde. Im Kern ist die europäische Krise darauf zurückzuführen, dass Deutschland in den vergangenen Jahren eine Politik verfolgte, die auf Zurückhaltung bei der Lohnentwicklung basierte. Faktisch war das Wachstum der deutschen Wirtschaft der vergangenen Jahre weniger auf Produktivitätsfortschritte als auf zunehmende Überschüsse im Aussenhandel zurückzuführen. Erzielt Deutschland grosse Überschüsse, muss gleichzeitig jemand entsprechende Defizite hinnehmen. Im Korsett der gemeinsamen Währung fielen sie in den vergangenen Jahren in den Peripheriestaaten an. Die können sich ihre Defizite nur leisten, solange sie von Deutschland finanziert werden. Sobald Deutschland dazu nicht mehr bereit ist, gehen ihre Defizite zwar zurück, aber schliesslich kollabieren die Überschüsse Deutschlands.

Deutschland steckt in der Klemme. Es muss anderen Staaten weiterhin Geld geben, die es mit grosser Wahrscheinlichkeit nicht zurückzahlen können. Wenn nicht, wird der Exportsektor kollabieren. Es handelt sich um eine Bilanz-Identität: Deutschland kann netto nicht Kapital aus dem restlichen Europa importieren und gleichzeitig einen Leistungsbilanzüberschuss haben.

(dpa)

Der weltgrösste Computerhersteller Hewlett-Packard reagiert mit einem radikalen Stellenabbau auf sein schrumpfendes Geschäft. Voraussichtlich rund 27 000 Beschäftigte müssten das Unternehmen bis zum Ende des Geschäftsjahres 2014 verlassen, teilte der Konzern mit. Das sind etwa 8% aller Mitarbeiter. Durch die harten Einschnitte will HP 3,0 bis 3,5 Mrd. $ im Jahr sparen, wie die Firma am Mittwoch im kalifornischen Palo Alto mitteilte.

Die Massnahmen seien schwierig, aber notwendig, erklärte Konzernchefin Meg Whitman. Sie kämpft dagegen an, dass das Geschäft von HP zurückgeht und der Konzern die Marktführerschaft zu verlieren droht.

Im zweiten Geschäftsquartal von Februar bis April dieses Jahres ging der Umsatz um 3% auf 30,7 Mrd. $ zurück, und der Gewinn gab im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 31% auf 1,6 Mrd. $ nach. Mit einem massiven Stellenabbau beim Computerunternehmen war bereits gerechnet worden.

Michael Schäfer

Angesichts der stetig steigenden Immobilienpreise in der Schweiz fragt man sich: Wer kann das bezahlen? Paradoxerweise gab es in den vergangenen Jahren nicht weniger, sondern immer mehr Haushalte, für welche die «eigenen vier Wände» erschwinglich geworden sind. Dies kommt daher, dass der Preisanstieg durch den Effekt der gesunkenen Zinsen mehr als wettgemacht wurde. Wer trotz angespannter Lage am Immobilienmarkt fündig geworden ist und auch noch den Zuschlag erhalten hat, kann sich mit der letzten Hürde beschäftigen: der Finanzierung.

Traum vom Traumhaus

Damit der Traum von der Wunschimmobilie nicht im letzten Augenblick wie eine Seifenblase zerplatzt, ist es ratsam, bereits früh abzuklären, über welchen finanziellen Spielraum man verfügt. Ist dieser einmal bekannt, lässt sich auch die Objektsuche über die verschiedenen Kanäle wie Makler, Printmedien oder Onlineportale gezielter gestalten. Wie hoch das Budget maximal ist, lässt sich relativ einfach und schnell mit einem sogenannten Hypothekenrechner abschätzen. Einen solchen stellen viele Finanzdienstleister auf ihrer Website zur Verfügung.

Ob eine Immobilie im Rahmen der finanziellen Möglichkeiten liegt, hängt nicht nur davon ab, ob der Käufer den Preis bezahlen kann, sondern vor allem auch von seiner Fähigkeit, die resultierenden Verpflichtungen künftig zu tragen. Genau an diesen Punkten setzen die Rechner an: Ausgehend von den verfügbaren Eigenmitteln sowie dem Einkommen des Haushalts wird eruiert, wie hoch der Kaufpreis maximal sein darf und damit auch, welche Kreditsumme die Bank zu vergeben bereit ist. Als Faustregel gilt, dass der Käufer mindestens 20% an Eigenmitteln aufbringen muss. Die mit der Immobilie verbundenen Ausgaben, zu denen die laufenden Kosten (z. B. Nebenkosten oder Unterhalt), die Zinsen und allfällige Amortisationen zählen, sollten ein Drittel des Bruttoeinkommens nicht übersteigen. Dank dem sehr niedrigen Zinsniveau erscheinen derzeit auch hohe Beträge als finanzierbar, wenn man die gegenwärtigen Konditionen für Hypotheken als Basis für die Kalkulation anwendet.

Da nicht damit gerechnet werden kann, dass diese dauerhaft Bestand haben, sind in den Hypothekenrechnern immer auch kalkulatorische Zinsen hinterlegt, die beispielsweise bei 5% und damit markant über den heutigen Sätzen liegen. Für die laufenden Kosten wird meist 1% des Verkehrswerts veranschlagt, und eine Amortisation wird von den Kreditinstituten in der Regel gefordert, wenn mehr als zwei Drittel des von ihnen ermittelten Verkehrswerts zu finanzieren sind. Erst wenn der Käufer die Summe aller Kosten mit seinem Einkommen komfortabel bestreiten kann, wird er von der Bank die Kreditzusage erhalten.

Bei einem Verkehrswert von 1,5 Mio. Fr., von denen 1 Mio. Fr. zu finanzieren sind, sind allein die kalkulatorischen Zinsen und laufenden Kosten mit insgesamt 60 000 Fr. pro Jahr zu veranschlagen, so dass die Tragbarkeit erst ab einem Bruttoeinkommen von rund 180 000 Fr. gegeben ist, selbst wenn keine Amortisationen geplant bzw. von der Bank gefordert sind.

Individuelle Stresstests

Für Banken stellen sogenannte Stresstests heutzutage eine Normalität dar. Ziel dieser Simulationen ist es, zu eruieren, ob ein Institut auch unter widrigen wirtschaftlichen Umständen über genügend Kapital verfügt und somit als solide angesehen werden kann. Auch für Immobilienkäufer besteht ein Risiko, dass sich ihre finanzielle Situation verschlechtert, wodurch die ursprünglich gegebene Tragbarkeit der Finanzierung gefährdet wäre. Sie können mithilfe eines Hypothekenrechners durchspielen, wie sich veränderte Rahmenbedingungen auf die Tragbarkeit ihrer Immobilienfinanzierung auswirken und somit ihre eigenen Stresstests durchführen. So können sie die Auswirkungen eines geplanten (z. B. wegen der Gründung einer Familie) oder auch ungeplanten (z. B. wegen Arbeitslosigkeit oder Berufsunfähigkeit) Rückgangs des Haushaltseinkommens durchspielen, ebenso wie einen über den kalkulatorischen Satz hinausgehenden Zinsanstieg.

Lockmittel für Interessenten

Wer nun auf den Geschmack gekommen ist und seine Immobilienfinanzierung mit allen Eventualitäten durchrechnen möchte, stösst bald an Grenzen: Die Rechner sind keine Alleskönner, und nicht alle können gleich viel. Teilweise ist es gar nicht möglich, die Kreditsumme auf mehrere Hypotheken mit unterschiedlichen Laufzeiten aufzuteilen. Eine solche Diversifikation wird von den Banken regelmässig empfohlen. Ebenso ist es nicht möglich, einen langfristigen Plan zu erstellen, in dem Amortisationen und Anschlussfinanzierungen erfasst werden. Auch steuerliche Aspekte, die beim Immobilienkauf sehr wichtig sind, werden selten berücksichtigt.

Unter dem Strich sind sie aber nützliche Werkzeuge, da sie es angehenden Immobilienbesitzern erlauben, sich früh mit der Materie zu beschäftigen. Wie ein Hypothekenspezialist anmerkt, ist es in den meisten Fällen der erste Kauf, und viele wissen gar nicht, was alles auf sie zukommt. Neben den Informationen erhält man auch einen ersten Eindruck über die Dienstleistungen der verschiedenen Anbieter und kann so eine Vorselektion treffen, wo man sich konkret beraten lassen will. Das ist sicherlich die andere Funktion der Hypothekenrechner: möglichst viele Interessenten in die Bankfiliale zu locken.

Sergio Aiolfi

Börsenkotierte Unternehmen sind von Gesetzes wegen gehalten, über ihre Geschäfte wahrheitsgetreu und «fair» zu informieren. Diese Auskunftspflicht bezieht sich indessen nur auf Vergangenes; Vorschriften, die Firmen dazu nötigen, Aussagen über den künftigen Gang der Dinge zu machen, gibt es keine. Prognosen sind freiwillig - ziehen jedoch eine Informationspflicht nach sich, sobald einem Management klar wird, dass die vorausgesagten Vorgaben nicht zu erreichen sind. In diesem Fall wird ein Unternehmen eine Ad-hoc-Meldung in Form einer «Gewinnwarnung» publizieren müssen. Für die Investoren ist ein solches Alarmsignal meist mit einer Wertminderung der Aktien verbunden, für das Management der warnenden Firma mit einem Verlust an Reputation.

Mit beschränkter Haftung

Prognosen enthalten nebst den Fährnissen für Firmenführung und Investoren weitere Risiken.¹ Ein Unternehmen, das präzise Angaben über die zu erwartende Geschäftsentwicklung macht, gewährt nicht nur Investoren Einblick in die Geschäftspläne, sondern - als unwillkommene Nebenwirkung - auch der Konkurrenz. Überdies können Fehlprognosen zu Klagen führen oder Kunden und Lieferanten dazu bewegen, eine Neuaushandlung von Verträgen zu fordern. Gegen diese Gefahren versuchen sich die Firmen mittels eines «Disclaimers» abzusichern, einer Haftungsausschluss-Erklärung, die mittlerweile jeder Firmenmitteilung mit vorausschauendem Charakter angefügt wird. In standardisierter Form findet sich hier der Hinweis, dass die publizierte Information «mit beträchtlichen Unsicherheiten (. . .) was geschäftliche, wirtschaftliche und finanzielle Faktoren anbelangt» behaftet sei, und dass «die tatsächlichen Resultate wesentlich von der Vorhersage abweichen können».

Trotz den Risiken, die mit Erfolgsprognosen einhergehen, sind die kotierten Schweizer Firmen in der Regel, und wenn die Visibilität es erlaubt, bereit, Aussagen über die zu erwartende Entwicklung von Umsatz und Gewinn zu machen. Einer der Gründe, warum sie sich auf ein so waghalsiges Unterfangen einlassen, ist der von der Konkurrenz ausgehende Druck. Einem Management wird es schwerfallen, auf die Abgabe einer Prognose zu verzichten, wenn andere Vertreter derselben Branche den Investoren Voraussagen präsentieren; ein Management, welches schweigt, setzt sich dem Verdacht aus, entweder etwas zu verbergen oder sich ungenügend mit den Geschäftsperspektiven und Marktentwicklungen beschäftigt zu haben. Druck zur Prognosepublikation entsteht schliesslich auch deshalb, weil Finanzanalytiker auf eine «Guidance» pochen, auf Hinweise, die ihnen erlauben, ihre Prognosemodelle à jour zu halten. Wie Gespräche mit diesen professionellen Prognostikern indessen zeigen,² werden von den Firmen nicht präzise (und deshalb meist wenig glaubwürdige) Umsatz-und Ertragsvoraussagen erwartet; es genügt, wenn sie, wie Nestlé das seit Jahren vorexerziert, Bandbreiten nennen, in denen sich das (organische) Erlöswachstum und die Margen mittelfristig bewegen sollen.

Unternehmen geben allerdings nicht nur Prognosen ab, weil sie vom Markt dazu genötigt werden, sondern auch, weil sie sich davon einen Nutzen versprechen. Erreicht ein Management die genannten Ziele, wird dies sein Ansehen heben. Ausserdem kann das Erfüllen des Plansolls die Basis bilden für eine Höherbewertung der Aktie und eine Senkung der Kapitalkosten. Und nicht zuletzt haben die Unternehmen ein Interesse daran, das zwischen ihnen und den Analytikern bestehende Wissensgefälle zu verringern und auf eine realistische Erwartungshaltung der Anleger hinzuwirken; das Ausräumen von Risiken und das Vermeiden negativer Überraschungen wird in der Fachliteratur immer wieder als zentrales Ziel des «Erwartungs-Managements» genannt.

Mit dem Ausbruch der Finanzkrise haben sich die Arbeitsbedingungen für die Prognostiker der Firmen allerdings grundlegend verändert. Seit 2008 sind Einschätzungen von Marktentwicklungen schwieriger geworden, und die Währungsturbulenzen, die 2010/11 einsetzten, haben die Visibilität zusätzlich verschlechtert. Als Folge davon haben einige Firmen quer durch die Schweizer Industrielandschaft die Waffen gestreckt und zumindest zeitweise darauf verzichtet, den Anlegern einen Ausblick zu präsentieren. Die Beispiele Prognose-scheuer Unternehmen reichen von Georg Fischer, Holcim über Lonza, die Medtech-Firmen Synthes und Nobel Biocare bis zum Energieunternehmen Alpiq oder den Logistikern Panalpina sowie Kühne + Nagel. Von der Börse wird eine solche Funkstille meist mit Kursabschlägen quittiert, da man davon ausgeht, dass bei einem Betrieb, der erklärtermassen im Dunkeln tappt, die Gefahr einer negativen Überraschung grösser ist als die Chance einer positiven.

Alarm muss kein Unglück sein

Von den auch in der Krise kommunizierenden Unternehmen mussten viele «Gewinnwarnungen» aussprechen, eine Schmach, auf die der Aktienmarkt in der Regel reflexartig mit Kursabschlägen reagiert. Wie sich im Gespräch mit Analytikern jedoch zeigt, werden diese Alarmsignale nicht immer als Unheil empfunden, und es kommt auch nicht in jedem Fall zu einem Köpferollen in den Chefetagen; entscheidend ist, welche Begründung das Management für das Alarmsignal liefert. Das Beispiel des Kioskbetreibers und Logistikunternehmens Valora zeigt, dass ein CEO eine Reihe von «Gewinnwarnungen» überstehen kann, wenn es ihm gelingt, glaubhaft darzulegen, dass die Ursachen für den Misserfolg nicht hausgemacht, sondern exogener Natur sind, in diesem Fall mit dem Schwund des Presse-Geschäfts zu tun haben. Analytiker sind meist milder zu stimmen, wenn man ihnen die Möglichkeit einräumt, die Entstehung eines negativen Resultats nachzuvollziehen.

Verzicht auf Deutungshoheit

Hüllt sich ein Unternehmen in Schweigen, riskiert es nicht nur eine Belastung des Aktienkurses, sondern beraubt sich auch der Möglichkeit, Einfluss auf die Marktbewertung zu nehmen. Die Erwartungsbildung, welche die Börsenperformance bestimmt, wird in diesem Fall vollumfänglich den Analytikern und dem Markt überlassen. Dabei wäre es gerade in Zeiten geringer Visibilität von Vorteil, die Deutungshoheit nicht völlig aus der Hand zu geben. Auch die Analytiker sind nicht darauf erpicht, dass man ihnen das Feld der Voraussagen kampflos überlässt; selbst unter misslichen Umständen erwarten sie von einer Firmenführung zumindest eine Orientierung über mittelfristige Ziele. Die Unternehmen sollten auf solche Hilfestellungen nicht verzichten und sicherstellen, dass sie bei der Festsetzung ihres Börsenwerts ein Minimum an Mitsprache bewahren.

1 Die Dissertation von Claudio Passardi: Erfolgspublizität. Kapitalmarktorientierte Berichterstattung zur Unternehmensperformance.. (Schulthess Juristische Medien, Zürich 2006) enthält eine ausführliche Kosten/Nutzen-Analyse. Vgl. auch Olivia Senn: Gewinnerwartungs-Management in der Schweiz. Analyse anhand zweier Fallstudien, Diplomarbeit am Institut für schweizerisches Bankwesen der Universität Zürich, 2006. 2 Gespräche wurden geführt mit Rainer Skierka (Bank Sarasin), René Weber (Bank Vontobel), Martin Voegtli (Kepler Capital Markets) und Martin Hüsler (Zürcher Kantonalbank).

ai. Im Unterschied zu Deutschland, wo Unternehmen de facto verpflichtet sind, über die voraussichtliche Entwicklung der Geschäfte zu berichten, basieren Prognosen in der Schweiz auf Freiwilligkeit. Entscheidet sich eine Firma indessen zu einer Vorausschau, hat sie sich an die von der Schweizer Börse erlassenen Richtlinien zur Ad-hoc-Publizität zu halten. Diese schreiben etwa vor, dass eine «Gewinnwarnung» zu publizieren ist, wenn eine vom Unternehmen selbst geweckte Erwartung korrigiert werden muss; das ist der Fall, wenn das Geschäftsergebnis voraussichtlich «nennenswert» von der Prognose abweicht. Die Firma darf dabei mit dem Warnsignal nicht zuwarten, bis sie über genaue Zahlen verfügt; die Kenntnis der Spannweite der Abweichung genügt.

Aber auch Firmen, die keine Prognose publizieren, sind mitunter verpflichtet, Ad-hoc-Mitteilungen zu publizieren; fällig wird eine Nachricht dann, wenn ein Verlust (oder Gewinn) «erheblich» vom Vorjahresresultat abweicht.

Matthäus Kattinger, Wien

Für das erste Quartal 2012 weist Raiffeisen Bank International (RBI) mit 541 (i. V. 270) Mio. € einen verdoppelten Konzerngewinn aus. Allerdings wird dieser Zuwachs von zwei Sondereffekten im Zusammenhang mit den Vorgaben der Europäischen Bankenaufsicht (EBA) zum Kernkapital überzeichnet. So ergab sich aus Verkäufen von Wertpapieren aus dem Bestand ein Gewinn von 159 Mio. € vor Steuern; ausserdem wurde durch den vorzeitigen Rückkauf von Hybrid-Anleihen in Höhe von 358 Mio. € ein Ergebnisbeitrag vor Steuern von netto 113 Mio. € ermöglicht.

Einen wesentlichen Beitrag zur Verdoppelung des Nettogewinns lieferten aber auch die um fast 27% gesunkenen Vorsorgen für Kreditrisiken; für diese mussten statt 208 Mio. im ersten Quartal 2011 heuer nur noch 153 Mio. € (netto) dotiert werden. Verantwortlich dafür sind vor allem die Segmente GUS bzw. Unternehmensfinanzierung: So machten sich in der Ukraine die von den Retail-Kunden eingebrachten Sicherheiten positiv bemerkbar, im Firmenkundengeschäft konnten etliche Vorsorgen aufgelöst werden. Die notleidenden Kredite an Nichtbanken stiegen gegenüber dem vierten Quartal 2011 um 4% auf 7,3 Mrd. €, wobei sich der Zuwachs auf Ungarn, Südosteuropa und Österreich verteilt. Damit erhöhte sich auch der Anteil der Non-Performing-Loans (innerhalb von 90 Tagen nicht bediente Kredite) um 25 Basispunkte auf 8,9%.

Insgesamt liessen die Erträge im operativen Geschäft aber etwas zu wünschen übrig, was die allgemeine Unsicherheit auch in Zentral-, Ost- und Südosteuropa spiegelt. Der Zinsüberschuss gab aufgrund der in Zentraleuropa um 54 Basispunkte (auf 2,82%) gesunkenen Zinsspanne um 1% nach, der Provisionsüberschuss sank um 3%. Bei unveränderten Verwaltungsaufwendungen fielen die Betriebserträge um gut 2% - was zu einem um knapp 8% niedrigeren Betriebsergebnis (von 542 Mio. €) führte.

Die Core-Tier-1-Ratio bezogen auf das Gesamtrisiko erreichte 10,2%. Die von der EBA vorgeschriebene harte Kernkapitalquote für systemrelevante Banken von 9% per Mitte Jahr trifft die RBI nur indirekt; systemrelevant im EBA-Sinn ist die Raiffeisen Zentralbank Österreich (RZB), deren grösster Teilkonzern RBI ist. Laut Angaben der RBI beträgt die Kernkapitalquote der RZB derzeit 9,3%.

Der Vorstand der RBI wird am Vormittag in einer Medienorientierung die Ergebnisse des ersten Quartals kommentieren.

Matthias Müller

In den Vereinigten Staaten muss die Verzweiflung über den Zustand der Wirtschaft gross sein. Vor allem für den Arbeitsmarkt ist nur wenig Hoffnung in Sicht. Die Arbeitslosenquote beträgt noch rund 8%, eine Besserung ist kaum eingetreten. Fraglich bleibt, in welcher Branche die geringqualifizierten Arbeitskräfte, die einst im amerikanischen Immobilienmarkt tätig waren, eine neue Stelle finden sollen. Auch an den USA geht die Verlagerung von Stellen, die nur geringe Anforderungen an die Arbeitskräfte stellen, in Länder mit niedrigem Lohnniveau nicht vorbei. Die Ökonomen Ken Rogoff und Christina Romer sehen einen Ausweg. Die Konsumenten und Investoren würden ihre Inflationserwartungen wegen der expansiven Geldpolitik der amerikanischen Notenbank nach oben anpassen. Dieser Effekt werde die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stimulieren. Die Investitionen sollten durch die sinkenden realen Zinssätze angekurbelt werden, und die Konsumenten würden ihre Käufe etwa von Autos und Häusern vorziehen, weil diese künftig teurer würden.

Diesem theoretischen Ansatz gingen Rüdiger Bachmann, Tim O. Berg und Eric R. Sims in ihrer empirischen Studie «Inflation Expectations and Readiness to Spend: Cross-Sectional Evidence» nach. Die Basis bildeten die seit 1984 für jeden Monat vorliegenden Daten über die Befragung von 500 Konsumenten durch die Universität Michigan. Die Ergebnisse müssen für Rogoff und Romer ernüchternd sein. Denn erhöht sich die Inflationserwartung um 1%, sinkt die Wahrscheinlichkeit um 0,1 Prozentpunkte, dass die Konsumenten ihre Nachfrage verstärken. Steigende Inflationserwartungen lassen Fragen nach dem wirtschaftspolitischen Kurs aufkommen - die Konsumenten und Investoren werden verunsichert, statt mehr konsumieren und investieren sie weniger. In den siebziger Jahren gab es bereits Diskussionen, ob einer Wirtschaft ein bisschen mehr Inflation nicht guttäte. Die negativen Ergebnisse sind bekannt. Die Notenbanken brauchten lange, um das Vertrauen zurückzugewinnen.

Christoph Eisenring, Washington

Ökonomen haben in der Rezession Hochkonjunktur. Dies trifft derzeit besonders auf den an der New Yorker Columbia University lehrenden Xavier Sala-i-Martin zu, einen gebürtigen Spanier. Wie sollte Spanien seine Bankenkrise lösen? Der 49-Jährige würde es begrüssen, wenn insolvente Banken geschlossen würden, so wie dies die US-Einlagenversicherung FDIC Ende der 1980er Jahre mit Hunderten von Sparkassen gemacht habe. Doch diese Lösung hätten Spanien und Europa verworfen, sagt er im Gespräch. Deutschland und Frankreich befürchteten, dass die Krise auf ihre Banken übergreifen würde, wenn insolvente spanische Institute abgewickelt und Bankgläubiger hohe Verluste erleiden würden. Wenn man aber keine Banken schliessen wolle, müsse man sich fragen, woher das Geld kommen solle, um den Kapitalmangel bei überschuldeten Instituten zu decken. Private seien derzeit kaum bereit, Kapital in den Sektor zu stecken. Also werde es zum grössten Teil öffentliches Geld sein. Doch soll dieses von Spanien oder aus der Euro-Zone stammen?

Unklares Ausmass

Die erste Variante hält der Ökonom für nicht realistisch. Er verweist darauf, dass Schätzungen über den zusätzlichen Wertberichtigungsbedarf auf Krediten an Unternehmen, Hausbesitzer, Baufirmen und Projektentwickler auf 50 Mrd. € bis 300 Mrd. € lauten. Während die Regierung die Banken Anfang Jahr aufgefordert hat, zusätzliche Rückstellungen von 80 Mrd. € zu bilden, schätzt etwa das Center for European Policy Studies in Brüssel den noch nötigen Vorsorgebedarf mit 270 Mrd. € deutlich höher ein. Mehr Klarheit über die Lasten verspricht sich der Ökonom von der Prüfung des Sektors durch die vom Staat beauftragten Beratungsfirmen Oliver Wyman und Roland Berger. Die grössten drei spanischen Banken, Santander, BBVA und La Caixa, hält er dabei für vergleichsweise robust. Die Probleme liegen besonders bei Regionalbanken und Sparkassen, die im Immobilienboom stark gewachsen sind.

Spanien als nächstes «Irland»

Gehe man hypothetisch von notwendigen Wertberichtigungen in der Grössenordnung von mindestens 200 Mrd. € (20% des Bruttoinlandprodukts, BIP) aus, könne der spanische Staat ein solches Loch nicht stopfen. In diesem Fall stiege nämlich das Haushaltsdefizit auf über 25% des BIP. Dadurch würden die Zinsen, die Spanien bezahlen müsste, um am Kapitalmarkt Geld aufzunehmen, in die Höhe schnellen. Spanien würde dann zu einem zweiten Irland. So hatte Irland einen grossen Teil der Bankschulden staatlich garantiert. Als diese Garantie fällig wurde, wurde die Schuldenlast zu gross. Die Schuldenquote des spanischen Staates beträgt derzeit zwar «erst» 69% des BIP. Dies ist weniger als in Deutschland oder Frankreich. Trotzdem bezahlt das Land viel höhere Zinsen, weil die Verschuldung stark wächst und Investoren damit rechnen, dass Spanien die Banken weiter stützen wird.

Wenn Spanien seine Banken mit viel Geld retten würde, verlören spanische Staatsobligationen noch einmal stark an Wert. Die Banken müssten dann auch auf diesen Beständen Verluste verbuchen, wodurch sich die Abwärtsspirale beschleunigen würde, erklärt Sala-i-Martin. Es drohe dann die Gefahr einer Krise, die ähnlich gravierend sein könnte wie diejenige im Zug der Insolvenz von Lehman Brothers, meinte er warnend. Dass der Euro-Krisenfonds (EFSF) Geld nach Madrid überweist, das dann für die Bankenrettung eingesetzt würde, stellt für Sala-i-Martin ebenfalls keinen gangbaren Weg dar, da wiederum die Schuldenlast Spaniens auf ein nicht tragbares Niveau stiege.

Tarp für die Euro-Zone

Die einzige valable Alternative - wenn man die Schliessung und Abwicklung von Instituten ausschliesst - ist deshalb in seinen Augen, dass die Euro-Zone direkt in spanische Banken einsteigt. Angesichts des möglichen Bedarfs auch in anderen Ländern sollte ein solcher Krisenfonds laut Sala-i-Martin über rund 700 Mrd. € verfügen. Man würde damit dem Beispiel der USA folgen, die ihre Banken im Zug von Lehman Brothers unterstützt hatten. Das Troubled Asset Relief Program (Tarp) hatte sich ursprünglich auf 700 Mrd. $ belaufen. Der Spanier ist überzeugt, dass es für Deutschland günstiger wäre, spanische Banken zu retten als den spanischen Staat.

Der Krisenfonds wäre dann Eigentümer der Banken, könnte eine Bank also restrukturieren und sie später vielleicht sogar mit Gewinn veräussern. So hätten die USA mit ihren Tarp-Beteiligungen an Grossbanken kein Geld verloren. Doch im Moment sehe er nicht, dass Deutschland auf diesen Weg einschwenke. Das Mandat der EFSF verbietet ein direktes Engagement bei Banken. Sala-i-Martin ist deshalb pessimistisch bei der Frage, ob man der Krise Herr wird.

Nun ist Spanien bei der Bekämpfung der Bankenkrise nicht untätig geblieben. So wurde innert kurzer Zeit die Zahl der regionalen Sparkassen, die besonders am Immobilienmarkt engagiert sind, durch Zusammenschlüsse von 45 auf 11 reduziert. Weshalb hat dies kein Vertrauen in den Sektor zurückgebracht? Wenn man zwei Banken habe, die beide Löcher in der Kapitaldecke hätten, dann führe ein Merger doch nicht dazu, dass diese Löcher verschwänden, antwortet Sala-i-Martin. Das Grundproblem bestehe darin, dass bei diesen Banken nicht genügend Vermögenswerte vorhanden seien, um alle Verbindlichkeiten zu decken. Daran ändere eine Fusion nichts.

Euro-Bonds als falscher Weg

Nichts hält der Ökonom vom Vorschlag, dass die Euro-Zone Staatsanleihen auflegt, hinter denen alle Staaten - und damit vorrangig Deutschland - stünden. Solche Euro-Bonds würden nur als Keim dienen für die nächste Krise. Die Schwierigkeiten seien gerade dadurch entstanden, dass sich die unterschiedlichen Risiken in der Finanzpolitik der Länder kaum mehr in den Zinsen gespiegelt hätten. Dadurch hätten sich Länder wie Spanien und Griechenland viel zu günstig verschulden können. Wenn man zwei verschiedene Regierungen habe, die unterschiedliche Risiken eingingen, sollte man auch zwei unterschiedliche Zinssätze auf Anleihen haben, ist Sala-i-Martin überzeugt.

In der G-8 wurde am Wochenende darüber diskutiert, ob Länder wie Spanien zu stark sparten und stattdessen mehr für das «Wachstum» tun sollten. Derzeit lautet das Ziel für Spanien, dass es das Haushaltsdefizit 2013 auf 3% der Wirtschaftsleistung reduziert. Laut Sala-i-Martin sollte man hier nicht päpstlicher als der Papst sein. Wenn sich die Wirtschaft schlechter entwickle als erwartet, solle man dieses Ziel verschieben. Gleichzeitig hält er aber nichts davon, dass der Staat mehr Geld ausgibt, um das Wachstum anzukurbeln. Mit langfristigem Wachstum habe dies nichts zu tun. Dieses sei abhängig von Innovationen, die die Produktivität erhöhten, der Offenheit einer Volkswirtschaft und anderen Faktoren. Man müsse deshalb darüber nachdenken, weshalb südliche Euro-Länder nicht konkurrenzfähig seien, sagt der Ökonom, der für das World Economic Forum alljährlich eine Rangliste hinsichtlich der Wettbewerbsfähigkeit der Länder erstellt.

Nicole Rütti

Obwohl sich die Schweizer Volkswirtschaft in Anbetracht der konjunkturellen und politischen Turbulenzen in Europa bisher relativ robust behaupten konnte, hinterlässt die Euro-Krise im Aussenhandel doch zusehends breitere Spuren. So glitten die Schweizer Exporte im April im Vergleich mit der Vorjahresperiode sowohl nominal (-4,9%) als auch real (-3,9%) deutlich zurück. Arbeitstagbereinigt wäre der Rückgang (-5,2%) noch stärker ausgefallen. Der bereits in den vergangenen Monaten erkennbare Abwärtstrend hat sich damit akzentuiert. Ein ähnlich trübes Bild zeigt sich auch bei den Importen (nominal: -4,7%, real: -1,5%). Nach wie vor übertrafen die Exporte (15,2 Mrd. Fr) die Importe (13,9 Mrd. Fr.) bei weitem, so dass in der Handelsbilanz immerhin ein klarer Überschuss in Höhe von 1,3 Mrd. Fr. resultierte.

Dass das Minus bei den Ausfuhren nicht noch stärker ausfiel, war wie bereits in den Vormonaten der Uhrenindustrie sowie der Chemie zu verdanken (vgl. Grafik), die als einzige Exportbranchen ihre Auslandumsätze steigern konnten. Die Uhrenbranche verzeichnete dabei erneut die höchsten Zuwächse, hat aber im Vergleich zur phänomenalen Entwicklung der zurückliegenden Monate sichtlich an Dynamik eingebüsst. Die höchsten Rückschläge erlitt wiederum die Papier- beziehungsweise Grafikindustrie, aber auch die Maschinen- und Elektroindustrie, die nach der Chemie zweitwichtigste Exportbranche, verbuchte im Ausland markante Umsatzeinbussen. Die am Donnerstag bekanntgegebenen Zahlen des Branchenverbands Swissmem lassen ebenfalls darauf schliessen, dass der Maschinen-, Elektro- und Metallindustrie die Krise stark zu schaffen macht. Vor allem mit Blick auf die Bestellungseingänge haben die traditionellen Industriefirmen grössere Rückschläge zu beklagen.

Die geografische Aufschlüsselung bekräftigt den negativen Einfluss der Euro-Krise. So sank die Nachfrage nach Schweizer Produkten in den europäischen Ländern im April um 7,4%. Ausgeprägt war der Einbruch bei den sogenannten Problemländern Griechenland (-16,4%) und Italien (-10,6%) - aber auch in Frankreich (-10,3%) sowie Grossbritannien (-17,7%) und vor allem in Irland (-70,4%), wobei im letzten Fall gemäss Angaben der Eidgenössischen Zollverwaltung die stark schwankenden Einfuhren von Schweizer Chemikalien und Pharmazeutika ins Gewicht fielen.

Im Gegenzug war der Rückgang der Schweizer Exporte in Richtung Deutschland (-1,3%) vergleichsweise bescheiden. Auch die Nachfrage Asiens - bisher die wichtigste Wachstumsstütze der hiesigen Exportwirtschaft - glitt um 2% zurück. Augenfällig ist, dass vor allem die Ausfuhren in Richtung China (-23,2%) in den zurückliegenden Monaten einen starken Dämpfer erlitten haben. Im Gegensatz dazu vermochte die Uhrenindustrie ihre Absätze im Reich der Mitte nochmals um 27% zu steigern. In Nord- sowie Lateinamerika war der Rückgang der Nachfrage hingegen bescheiden, während in Richtung Afrika ein Plus von 20,7% resultierte.

Bei den Importen verzeichneten Rohstoffe, Halbfabrikate, Nutzfahrzeuge und Fabrikationsmaschinen eine klare Abnahme.

Krim Delko, New York

Deutsche Staatsanleihen haben einen prominenten Platz in den Meetings von Hedge-Funds eingenommen. Offenbar ist der Bund-Future zum neuen Schweizer Franken geworden. Die Fondsmanager nutzen den Future, um auf einen Zerfall des Euro-Raumes zu setzen. Nachdem der Franken im vergangenen Jahr zum Euro-Mitläufer verurteilt wurde, haben die Anleger weltweit lange Zeit nicht gewusst, wie sie die Erwartung eines möglichen Zerfalls der Euro-Zone spiegeln könnten. Ein Blick auf die jüngste Entwicklung des Bund-Futures zeigt, dass sie wohl ein neues Vehikel gefunden haben. Bei einem Preis von rund 143% wirft der Bund-Future gerade noch 1,4% ab, was auch im historischen Vergleich sehr tief ist. Diese Rendite lässt sich laut Beobachtern fundamental nicht rechtfertigen. Die tiefe Rendite sei zumindest teilweise auf die Erwartung einer radikalen Änderung in der Bewertung deutscher Staatsanleihen zurückzuführen.

Für einen Fondsmanager, der sicherstellen muss, dass eine Anlage auch zurückbezahlt wird, falls die D-Mark wieder eingeführt wird, liegen Bundesanleihen dabei laut Fondsmanagern auf der Hand. Es sei so gut wie unvorstellbar, dass die Deutschen einen Austritt aus dem Euro durchführen würden, ohne ihre Verpflichtungen in die neue Währung umzuwandeln, zumal ein Grossteil der Gläubiger des deutschen Staates ja einheimische Institute und Bürger sind. Für den Bund-Future spreche dabei weiter, dass er sehr liquide ist und sofort reagiert. Diesem Gedankenspiel unterliegt die Annahme, dass ein Austritt Deutschlands aus der Euro-Zone eigentlich die beste Lösung für die gegenwärtigen Probleme des Währungsraumes wäre.

Diese Meinung ist mittlerweile in New Yorker Finanzkreisen weit verbreitet. Damit könnten die übrigen Euro-Staaten eine Abwertung des Euro durchführen und so ihre Wettbewerbsfähigkeit auf einen Schlag verbessern. Auch die Schuldentilgung wäre dann einfacher. Deutschland wiederum müsste zwar in der ersten Phase einen Rückschlag der Exporte hinnehmen, doch angesichts der Wettbewerbskraft der deutschen Wirtschaft wäre dieses Übel nur temporär. Mit Blick auf die wirtschaftlichen und sozialen Probleme, die im Euro-Raum immer mehr zum Vorschein kommen, wäre eine Anpassung Deutschlands an eine eigene Währung vorzuziehen.

Auf dieses Szenario bereiten sich immer mehr Fondsmanager vor, was laut Händlern zur massiven Aufwertung der Bund-Futures geführt hat. Deutschland sollte laut Analytikern angesichts der prekären Wirtschaftslage in Europa mehr als 2%, vielleicht sogar knapp 3% für die zehnjährigen Bundesanleihen zahlen. Doch die derzeitige Rendite ist knapp halb so viel.

Aus dieser Preisentwicklung lässt sich laut Händlern schliessen, dass die Anleger auf die Möglichkeit einer Aufwertung der Bundesanleihen setzen. Selbst das Argument des sicheren Hafens reicht nicht mehr aus, um die massive Aufwertung des Bund-Futures zu rechtfertigen. Im Gegensatz zum Franken, der im vergangenen Jahr ins Zentrum der Euro-Zerfalls-Diskussion kam, sehen die Auguren im Fall des Bund-Futures wenig Möglichkeiten einer Manipulation durch die Behörden. Als die Schweizer Nationalbank im vergangenen Jahr eine Koppelung an den Euro ankündigte, verloren viele Anleger Millionen. Eine solche Koppelung oder Preismanipulation der Behörden im Fall der Bundesanleihen ist doch eher unwahrscheinlich.

Michael Ferber

Die UBS müht sich, ihr in den vergangenen Jahren geschundenes Image zu verbessern. Am Mittwoch hat die Grossbank in einer Medienmitteilung erklärt, die Ausbildung und Schulung ihrer Kundenberater sei neuerdings staatlich akkreditiert. Die UBS stelle so eine hochstehende, kompetente Beratung für ihre Kunden sicher. Damit will die Grossbank auch auf die gestiegenen Ansprüche der Kunden reagieren. Diese sind in der Finanzkrise und nach einer Reihe von Schlappen mit Anlageprodukten - beispielsweise mit Lehman-Garantie-Zertifikaten oder Absolute-Return-Fonds - vorsichtiger geworden und stehen den Banken oftmals misstrauisch gegenüber. Dass die Grossbank in die Ausbildung ihrer Mitarbeiter investiert, hört sich gut an. Anleger sollten trotzdem nicht erwarten, dass sie nun von den UBS-Beratern unabhängig beraten werden.

Banken mit eigenen Produkten wie Anlagefonds, Zertifikaten oder alternativen Anlagen haben nun einmal das grundlegende Interesse, diese auch zu verkaufen. Auch das häufige Handeln von Wertpapieren bringt der Bank Einnahmen. Folglich können ihre Berater gar nicht unabhängig agieren. Sie sind immer auch Produkteverkäufer, dies gehört zum Geschäftsmodell. Darum geht es auch bei der «Bruttomarge» auf den verwalteten Vermögen der Banken, die diese so gerne steigern möchten. Für ihre Berater ist es folglich vor allem interessant, den Kunden Finanzprodukte zu verkaufen, an denen ihr Arbeitgeber besonders gut verdient. Dies sind oftmals komplizierte, intransparente Produkte mit hohen Gebühren. Diese bezahlt der Anleger, und sie schmälern seine Nettorendite. Letztlich halten viele der angeblich «innovativen» Produkte dann nicht, was sie versprechen.

Banken sind keine Wohlfahrtsinstitute, und in anderen Branchen gibt es ähnliche Mechanismen. Anleger, die aber die für sie am besten geeigneten Anlageprodukte im Depot haben wollen, sollten sich unabhängig beraten lassen - und sie sollten auch bereit sein, dafür etwas zu bezahlen.

Christiane Hanna Henkel, New York

So ziemlich alles, was beim Facebook-Börsengang schieflaufen konnte, lief schief. Am Ende des IPO stehen folglich anstatt Glanz und Gloria nur Schimpf und Schande. Über die langfristigen Aussichten des Unternehmens Facebook sagt der missglückte Börsengang allerdings nichts aus. Wer will schon heute den Wert festlegen wollen von etwas, was es eigentlich noch gar nicht gibt, aber von dem jetzt schon alle ein Stück haben wollen? Wer in Facebook investiert hat, schliesst eine riskante Wette ab, und die heisst: Das Unternehmen wird sich von dem bisher weltweit grössten sozialen Netzwerk zu einer im Internet für das Gros der Menschen unerlässlichen Plattform für Kommunikation, Konsum und Kommerz entwickeln. An dieser wagemutigen Annahme rüttelt etwa der von General Motors kurz vor dem Börsengang bekanntgegebene Rückzug von bezahlten Facebook-Anzeigen nicht. Auch die ebenfalls kurz vor dem Börsengang von Facebook selbst veröffentlichten Zahlen, die auf eine unter den Erwartungen liegende Entwicklung des Umsatzes hindeuten, ändern nichts an dieser Annahme.

Der vermasselte Börsengang dürfte allerdings einige Konsequenzen haben für den Börsenbetreiber Nasdaq und die Investmentbank Morgan Stanley - sie sind die wahren Verlierer. Morgan Stanley steht nun im Verdacht, einige Investoren bevorzugt behandelt und über eine Revision der Umsatzprognosen informiert zu haben. Das ist ein sehr schwerer Vorwurf. Der zweite Verlierer ist die Nasdaq. Händler, Broker und Investoren schnauben derzeit vor Wut über die eklatante Fehlleistung des Börsenbetreibers am Freitag. Im Wettbewerb mit der NYSE um künftige Börsengänge im IT-Bereich steht die Nasdaq nun wie ein begossener Pudel da. Konkurrent NYSE hingegen kann sich zunächst einmal die Hände reiben. Für viele zeigt der Fall, dass das von der NYSE betriebene hybride Handelssystem - das sich sowohl auf Software wie teilweise auch noch den Parketthandel stützt - robuster ist als das reine Software-System der Nasdaq.

Werner Enz

Der Skandal um die Long Term Strategy (LTS) AG, der die Öffentlichkeit vor knapp zehn Jahren in Atem gehalten hatte, holt einstige Konzernleitungsmitglieder der Rentenanstalt (Swiss Life) vor dem Zürcher Obergericht wieder ein. Die Manager hatten mit dem LTS-Beteiligungsvehikel in Kürze fast 12 Mio. Fr. Gewinn erzielt. Das Gericht erklärte nun Dominique Morax der mehrfachen qualifizierten ungetreuen Geschäftsbesorgung nach Artikel 158 des Strafgesetzbuches schuldig. In der grossen Linie wurde das erstinstanzlich gefällte Urteil bestätigt, wobei die Freiheitsstrafe um 8 auf 22 Monate vermindert wurde - vor allem gilt neu der Vollzug als aufgeschoben, bei einer Probezeit von zwei Jahren.

Kein Pardon in drei Punkten

Der Gerichtspräsident begründete die Herabsetzung des Strafmasses damit, dass Morax in mehr Anklagepunkten als noch vor Bezirksgericht freigesprochen wurde. Das betraf vor allem die Beteiligung der LTS an Erstemissionen (Initial Public Offerings). Weiter begannen sich Verjährungsfristen bemerkbar zu machen. Die Staatsanwaltschaft, explizit der Staat, wurde ermahnt, Strafverfahren zügig durchzuführen, etwas, was im vorliegenden Fall gewiss nicht eingehalten wurde. Die im Gerichtssaal anwesenden Staatsanwälte erinnerten an die Häufung grosser Strafverfahren (SAirGroup, Erb), die tatsächlich zu personellen Engpässen geführt hatte.

Gab es somit entlastende Gründe zugunsten des Angeklagten, sah das Gericht konkret in drei Sachverhalten den Tatbestand ungetreuer Geschäftsbesorgung für erfüllt. Erstens hätte Morax und weiteren Rentenanstalt-Managern, die im April 2000 bei LTS einstiegen, klar sein müssen, dass für diese Titel der innere Wert (Net-Asset-Value von Fr. 20.76) und nicht der Nominalwert von 10 Fr. zu zahlen gewesen wäre. Niemand habe besser als Morax gewusst, dass LTS zum Zeitpunkt des Handwechsels von der Lebensversicherung zu einigen Rentenanstalt-Managern einen höheren Wert hatte, sagt das Obergericht. Es sei keine Neuemission gewesen.

Zum Zweiten wurde der Zins für ein konzerninternes Darlehen - es wurde zu rund 4% gewährt (Libor-Satz plus 80 Basispunkte) - als strafrechtlich relevant taxiert. Sobald die LTS nicht mehr eine Rentenanstalt-Tochter war, hätte mit Blick auf die eingegangenen Risiken ein Zins in der ungefähren Nähe von 10% verrechnet werden müssen. Zum Dritten wurden Morax schwere organisatorische Mängel, vor allem die nicht ordnungsgemässe Verrechnung der Rechnung, zur Last gelegt.

Mitgefangen, mitgehangen

Obschon der Staatsanwalt nur gegen Morax vorgegangen war, werden jetzt vom Obergericht weitere vier Personen dazu verpflichtet, widerrechtlich erlangte Vermögensvorteile zurückzuerstatten. Der vor Jahren nach Intervention des Bundesamts für Privatversicherungen vor Handelsgericht erreichte Vergleich wird zwar angerechnet, aber es werden Rückforderungen fällig. Morax und Roland Chlapowski müssen je 391 200 Fr. zahlen, Manfred Zobl 347 400 Fr., Hannes Meyer und Markus Weisskopf je 174 200 Fr. Es wird interessant sein zu beobachten, ob sie ans Bundesgericht appellieren werden. Der Gerichtspräsident sagte, man betrete wohl Neuland, doch ergäben sich die angeordneten Einziehungen daraus, dass deliktisches Handeln sich nie lohnen dürfe. Wenn es um die drei Anklagepunkte zu niedriger LTS-Bezugspreis, zu kleiner Darlehenszins und nicht verrechnete Kosten (später korrigiert) geht, sassen die fünf Manager im selben Boot.

Das Obergericht möchte den LTS-Fall nicht auf eine Causa Morax reduziert sehen, wie sich auch aus den angeordneten Kostenbeteiligungen folgern lässt. Morax, dem eine reduzierte Prozessentschädigung von 150 000 Fr. aus der Gerichtskasse zugesprochen wird, trägt 60% der Kosten des Berufungsverfahrens. Das Gericht kommt für 30% auf; ein Zehntel muss von den von Einziehungen betroffenen Herren Chlapowski, Zobl, Meyer und Weisskopf getragen werden; ihnen wird wiederum eine Prozessentschädigung von je 4000 Fr. zugesprochen. Gegen das Urteil kann innert 30 Tagen vor Bundesgericht Beschwerde eingereicht werden.

Christiane Hanna Henkel, New York

Was ein Börsengang mit Glanz und Gloria werden sollte, wird nun möglicherweise in die Geschichte als ein Fall für die Justiz und die Behörden eingehen. So haben am Mittwoch Investoren Klage eingereicht gegen Facebook und gegen die konsortialführenden Banken, Morgan Stanley, Goldman Sachs und JP Morgan Chase. Bereits zu Wochenbeginn hatten Meldungen die Runde gemacht, dass die Börsenaufsichtskommission SEC und die brancheneigene Regulierungsbehörde Finra den Börsengang unter die Lupe nehmen und gegebenenfalls ordentliche Untersuchungsverfahren anstrengen würden.

Schwere Vorwürfe an Banken

Am Dienstag hatten dann erste Investoren juristische Schritte eingeleitet und eine Klage gegen den Betreiber der technologielastigen Börse Nasdaq, Nasdaq OMX, eingereicht. Sie zielen vor allem auf den Börsenbetreiber ab und werfen ihm vor, am ersten Handelstag Kauf- und Verkaufsaufträge von Facebook-Aktien nicht fristgemäss ausgeführt zu haben. Solche Art von Gerichtsprozessen sind an der Wall Street keine Seltenheit, vor allem dann nicht, wenn sich Aktienkurse entgegen den Erwartungen nach unten entwickeln.

Sehr viel schwerer wiegend und keinesfalls Routine an der Wall Street sind die auf die konsortialführenden Banken, allen voran Morgan Stanley, abzielenden Klagen und Voruntersuchungen. Die Banken sollen nämlich besonders gute Kunden unter den IPO-Investoren bevorzugt behandelt haben. So wird vermutet, dass sie grossen institutionellen Anlegern direkt vor dem Börsengang die neuesten Einschätzungen der bankeigenen Facebook-Aktien-Analytiker zur Verfügung gestellt haben. In diesen neuesten Einschätzungen sollen sie die Umsatz- und Gewinnprognosen von Facebook nach unten revidiert haben. Das wäre ein gravierender Schritt, der auch bei bereits kotierten Firmen in der Regel zu Verkäufen führt. Ausgewählte Investoren hätten somit im Fall von Facebook Zugang zu wichtigen Informationen erhalten und hätten direkt vor dem Facebook-Börsengang gegebenenfalls ihre Kaufabsichten anpassen können.

Dies allein wäre ein schwerer Vorwurf an die Banken. Möglicherweise haben sie sich aber noch mehr vorzuwerfen lassen: So kursieren Berichte, wonach die Facebook-Aktien-Analytiker bei Morgan Stanley durch gute Kontakte bei Facebook über hinter den Erwartungen hinterherhinkende Geschäftsergebnisse informiert worden seien. Sollte sich das bewahrheiten, wäre es ein schweres Vergehen auf beiden Seiten. Es wäre gerade so, als ob ein Unternehmen nur eine Handvoll von Investoren über die Geschäftslage aufklärte, und das auch noch vor der offiziellen Bekanntgabe der Quartalszahlen. Und das Handeln der Bank liesse sich dann mit Insiderhandel vergleichen. Morgan Stanley weist die Vorwürfe zurück.

Öl ins Feuer

Die Spekulationen um das Facebook-IPO sind derzeit Öl auf das an der Wall Street schon lodernde Feuer. Ohnehin sind vor allem private Investoren erbost über den Verlauf des Aktienkurses. Sollte sich jetzt herausstellen, dass sich einige institutionelle Investoren noch unmittelbar vor dem Börsengang aufgrund der ihnen von Morgan Stanley zugehaltenen Informationen aus dem Deal hatten zurückziehen können, dürfte das dem Vertrauen in den Aktienmarkt schaden. Die Finanzkrise oder etwa der Flash-Crash von vor zwei Jahren haben Retail-Investoren bereits stark verunsichert.

Die Facebook-Aktie ging am Mittwoch mit einem Plus von 3,2% bei $ 32 aus dem Markt. Am ersten Handelstag hatte sie unverändert bei 38 $ geschlossen, am Montag dann 11% und am Dienstag 9% an Wert verloren.

Christiane Hanna Henkel, New York

Während fast zweier Jahre hat die Wall Street auf den Börsengang von Facebook, dem Betreiber des weltgrössten sozialen Netzwerkes, hingefiebert. Immerhin sollte es einer der grössten Börsengänge in den USA und gar der Welt werden.

Schimpf und Schande

Von seinem Verlauf versprachen sich Banken, Investoren und Broker Hinweise, wie sich der an der Börse nur mässig erfolgreiche junge Technologiesektor künftig entwickeln würde. Möglicherweise würde das IPO gar den Startschuss geben, um die an Technologieunternehmen randvolle Pipeline der Venture-Capitalists endlich leeren zu können. Der IPO-Markt würde deutlich anziehen, und die Wall Street würde zum kräftigen Motor der laufenden Technologierevolution.

Und tatsächlich? Am Ende des IPO von Facebook stehen anstatt Glanz und Gloria Schimpf und Schande. So ziemlich alles, was schieflaufen konnte, ging daneben. Die Aktie konnte am ersten Handelstag erst mit einer halbstündigen Verspätung gehandelt werden, weil der Börsenbetreiber Nasdaq eine fehlerhafte Software benutzte. Die konsortialführenden Banken und Facebook selbst haben bei der Preisfindung der Aktie versagt.

Am ersten Handelstag konnte die Aktie nur gerade ihren Emissionspreis halten - und das auch nur dank massiven Stützungskäufen der Lead-Bank Morgan Stanley. Am zweiten Handelstag brach der Kurs dann um 11% ein und am dritten Handelstag um 9%. Zu allem Überfluss untersuchen nun diverse Aufsichtsbehörden, ob etwa Morgan Stanley oder Facebook im Zuge des Börsengangs gegen Gesetze verstossen haben.

Offene Zukunft Facebooks

Welche Konsequenzen wird dieses Facebook-Schlamassel haben? Zuerst die gute Nachricht: Über die langfristigen Aussichten des Unternehmens Facebook sagt der missglückte Börsengang nichts aus. Wer will schon heute den Wert festlegen wollen von etwas, das es eigentlich noch gar nicht gibt, aber von dem jetzt schon alle ein Stück haben wollen? Wer in Facebook investiert, schliesst eine Wette ab, und die heisst: Das Unternehmen wird sich von dem bisher weltweit grössten sozialen Netzwerk zu einer im Internet für das Gros der Menschen unerlässlichen Plattform für Kommunikation, Konsum und Kommerz entwickeln.

An dieser Annahme rüttelt etwa der vom Autobauer General Motors (GM) kurz vor dem Börsengang bekanntgegebene Rückzug von bezahlten Facebook-Anzeigen nicht. Auch die ebenfalls kurz vor dem Börsengang von Facebook selbst veröffentlichten Zahlen, die auf eine unter den Erwartungen liegende Entwicklung des Geschäfts mit über mobile Endgeräte geschalteten Anzeigen hindeuten, ändern nichts an dieser Annahme.

Dass der Aktienkurs von Facebook nachgegeben hat, ist kein Drama. Der Rückgang ist vielmehr als gesundes und ja noch sehr moderates Schrumpfen einer in den letzten Jahren aufgeblähten Facebook-Blase zu interpretieren. So war der Wert des Unternehmens, dessen Anteile an privaten Börsen schon vor dem Börsengang gehandelt worden waren, von rund 15 Mrd. $ Anfang 2010 auf 76 Mrd. $ Ende 2011 hochgejubelt worden. Der Hype um Facebook wurde zusätzlich durch den grossen Bekanntheitsgrad des Unternehmens angeheizt - immerhin nutzen monatlich knapp 1 Mrd. Menschen das Netzwerk.

Die wahren Verlierer

Der vermasselte Börsengang dürfte allerdings einige Konsequenzen haben für den Börsenbetreiber Nasdaq und die Investmentbank Morgan Stanley - sie sind die wahren Verlierer. Morgan Stanley steht nun im Verdacht, einige Investoren bevorzugt behandelt zu haben. Offensichtlich hatten Morgan Stanleys Aktienanalytiker die Umsatzprognosen für Facebook zurückgefahren, nachdem das Unternehmen kurz vor dem Börsengang über eine hinter den Erwartungen gebliebene Entwicklung der Einnahmen aus mobilen Anzeigen informiert hatte.

Den Analytikern konsortialführender Banken - und eine solche war Morgan Stanley - ist es nicht erlaubt, solche Einschätzungen zu veröffentlichen, und schon gar nicht, diese an allfällige Investoren weiterzuleiten, die die Aktie im Zuge des IPO möglicherweise zeichnen wollen. Allerdings ist es erlaubt, dass Analytiker etwa herangezogen werden, wenn ihre Bank Gespräche mit diesen potenziellen Investoren führt. Die Aufsichtsbehörden untersuchen nun, ob in dieser Grauzone ein Gesetzesverstoss seitens Morgan Stanleys auszumachen ist.

Der zweite Verlierer ist die Nasdaq. Händler, Broker und Investoren schnauben derzeit vor Wut über die eklatante Fehlleistung des Börsenbetreibers am Freitag: So ging die Aktie erst mit einer halben Verspätung an den Start; offensichtlich konnte das Computersystem lange keinen ersten Kurs stellen, da Hochfrequenzhändler die dafür benötigte Millisekunde mit eigenen Handelsaufträgen besetzt hatten.

Im Wettbewerb mit der NYSE um künftige Börsengänge im IT-Bereich steht die Nasdaq nun wie ein begossener Pudel da. Konkurrent NYSE hingegen kann sich zunächst einmal die Hände reiben. Für viele zeigt der Fall, dass das von der NYSE betriebene hybride Handelssystem - das sich sowohl auf Software wie teilweise auch noch auf Händler auf dem Parkett stützt - robuster ist als das von der Nasdaq favorisierte reine Software-System.